John Maynard Keynes zei eens dat de goudstandaard een ‘barbaarse reliek’ is, omdat het overheden de mogelijkheid ontneemt om bij te sturen in tijden van crisis. Onder een goudstandaard is de waarde van het geld gekoppeld aan een vaste hoeveelheid goud, met als gevolg dat overheden en centrale banken weinig speelruimte hebben om de economie te stimuleren.
De goudstandaard bracht wel een zekere monetaire en fiscale discipline, zowel nationaal als internationaal. Iedere munt was gekoppeld aan een vaste hoeveelheid goud, waardoor de waarde van verschillende munten onderling stabiel was. Tijdens de goudstandaard nam ook de internationale handel toe, omdat het goud in de muntstukken een zekere waarde vertegenwoordigde.
In het Bretton Woods systeem na de Tweede Wereldoorlog werd een poging gedaan deze stabiliteit terug te brengen. Alle belangrijke valuta kregen een vaste wisselkoers ten opzichte van de dollar, die op haar beurt tegen een vaste koers van $35 per troy ounce aan goud werd gekoppeld. Dit systeem zorgde voor een zekere mate van voorspelbaarheid in het internationale monetaire systeem, waardoor de wereldhandel en internationale kapitaalstromen konden opbloeien.
Van goudstandaard naar geen standaard
Met de opkomst van de eurodollar markt en de aanhoudende begrotingstekorten van de Verenigde Staten kwam het Bretton Woods systeem onder druk te staan. In de jaren zestig begonnen landen hun dollars in te wisselen voor goud, met als gevolg dat president Nixon in 1971 het goudloket moest sluiten.
Sindsdien is er geen monetaire standaard meer en kunnen wisselkoersen vrij ten opzichte van elkaar bewegen. Iedere centrale bank heeft verschillende instrumenten om de waarde van haar munt omhoog of omlaag te manipuleren en daarmee kapitaalstromen en handelsstromen te beïnvloeden. Centrale banken moeten hun beleid dus voortdurend op elkaar afstemmen om de wisselkoersen te stabiliseren.
Sinds het uitbreken van de financiële crisis werkt dit systeem niet meer naar behoren. Na de renteverlaging van de Federal Reserve overwegen nu ook andere centrale banken meer monetaire stimulering. Niet om de economie te ondersteunen, maar om te voorkomen dat hun valuta in waarde stijgt ten opzichte van andere valuta. Het is een valutaoorlog die uiteindelijk een race naar de bodem kan ontketenen, met alle gevolgen van dien.
Valutaoorlog
Afgelopen week waren de ogen van beleggers gericht op de Chinese yuan. De Verenigde Staten beschuldigen China van het devalueren van de munt, terwijl dat land juist probeert de waarde van de munt meer aan de markt over te laten. De laatste jaren heeft de Chinese centrale bank met haar valutareserves de waarde van de yuan verdedigd. Nu de centrale bank deze activiteiten afbouwt – en de waarde van de munt als gevolg daarvan daalt – wordt het land beschuldigd van muntmanipulatie.
Naast een handelsoorlog dreigt er nu ook een valutaoorlog te ontstaan, waarin de politieke druk op centrale banken toeneemt. In plaats van het monetaire beleid af te stemmen op de binnenlandse economie wordt het beleid van centrale banken meer en meer afgestemd op het beïnvloeden van wisselkoersen. Dit is een gevaarlijke trend, waar uiteindelijk de spaarder de dupe van zal worden.
Tijd voor een nieuwe monetaire standaard?
Steeds meer mensen komen tot het inzicht dat het monetaire systeem vandaag de dag niet meer functioneert zoals het zou moeten. De goudstandaard legde inderdaad een aantal beperkingen op, maar het is de vraag of de situatie van toen veel slechter was dan de situatie waar we nu in zitten. Spaarders worden gestraft door een negatieve rente, terwijl pensioenfondsen het benodigde rendement niet meer halen. Daarnaast lokt de lage rente uit tot investeringen die niet rendabel zijn.
Volgens Keynes was de goudstandaard een ‘barbaarse reliek’, maar is het niet minstens zo barbaars dat een handvol centraal bankiers vandaag de dag kan bepalen wat de rente moet zijn? En is het niet barbaars dat ze overheden en grote bedrijven helpen door op grote schaal staatsobligaties en aandelen op te kopen? En dat ze spaarders straffen met een negatieve rente?
Volgens Judy Shelton, voormalig economisch adviseur van Trump en kandidaat voor de Federal Reserve, is het tijd om een gelijk monetair speelveld te creëren. Doen we dat niet, dan zal de valutaoorlog zich verder uitbreiden. Dat betekent meer financiële repressie, meer geldontwaarding en meer negatieve rente. Misschien was die goudstandaard zo slecht nog niet.
Velen maken zich zorgen over de Quantitative Easing (QE) van de Amerikaanse centrale bank. Door het stimuleringsprogramma van de Federal Reserve groeien de overtollige reserves op de bankbalansen, reserves die zich ophopen tot een ‘stuwmeer’ van potentiële inflatie. Maar is dat wel een juiste voorstelling van zaken?
Quantitative Easing
Iedere maand koopt de Federal Reserve tientallen miljarden dollars aan hypotheekleningen en Amerikaanse staatsobligaties van banken onder het QE programma. Dit stimuleringsprogramma is in feite niets meer of minder dan een uitruil van activa. De centrale bank koopt het schuldpapier van de banken en geeft daar tegoeden bij de centrale bank voor terug, de zogeheten Excess Reserves. Deze digitale tegoeden parkeren banken bij de Federal Reserve en komen dus niet in de economie terecht. Wat banken in feite doen met QE is het anders indelen van hun portefeuille. Bezittingen dit eerst werden aangehouden in de vorm van hypotheekleningen en staatsobligaties worden nu vervangen door reserves.
De onderstaande balans is een vereenvoudigde weergave van de balans van een commerciële bank. De activa zijde van de balans bestaat uit drie componenten: reserves, leningen en obligaties. Als de Federal Reserve hypotheekleningen en staatsobligaties koopt van de bank daalt de hoeveelheid Loans (L) en de Bond Holdings (B). In ruil daarvoor krijgt de bank een tegoed bij de centrale bank voor hetzelfde bedrag, een stijging in de Reserves (R). Zoals u ziet verandert door QE alleen de samenstelling van de balans van commerciële banken en niet de omvang van de balans.
Verandering balans commerciële bank door QE (Bron: S&P)
De balans van de centrale bank groeit wel door QE, omdat ze de staatsobligaties en hypotheekleningen koopt met nieuwe middelen die uit het niets gecreëerd worden. Dit zijn de Excess Reserves die banken krijgen in ruil voor het schuldpapier. Hieronder ziet u hoe de balans van de centrale bank verandert door QE. Aan de activa zijde groeien de bezittingen (staatsobligaties en hypotheekleningen) en aan de passiva zijde van de balans groeien de verplichtingen aan commerciële banken in de vorm van tegoeden (Excess Reserves).
Verandering balans centrale bank door QE (Bron: S&P)
Dat er bijna een één op één relatie bestaat tussen het stijgende balanstotaal van de Federal Reserve en de overtollige reserves van commerciële banken bij de centrale bank wordt geïllustreerd door de volgende grafiek. Het geld dat de Federal Reserve ‘in de economie pompt’ komt dus helemaal niet in de economie terecht. Het blijft binnen het banksysteem als een reserve en heeft daardoor geen directe invloed op de consumentenprijzen. Vandaar dat ook in de VS de inflatie nog niet uit de hand is gelopen.
Onderstaande grafiek is eigenlijk de weerspiegeling van de mutaties op de centrale bank balans, zoals we die hierboven hebben weergegeven. De rode lijn geeft de totale bezittingen van de centrale bank weer, waar de honderden miljarden dollars aan hypotheekleningen en staatsobligaties onder vallen. De zwarte lijn geeft de hoeveelheid Excess Reserves weer, de tegoeden die commerciële banken hebben bij de Federal Reserve.
Overtollige reserves bij de Fed loopt in lijn met groeiend balanstotaal door QE
Hoe creëren banken een lening?
We weten nu dat banken overtollige reserves bij de Federal Reserve opstapelen als gevolg van het QE programma. Maar in hoeverre heeft dat impact op de manier waarop banken geld uitlenen aan bedrijven en consumenten? Een voorbeeld…
Op het moment dat iemand zijn handtekening zet onder een lening van €10.000 wordt dat bedrag door de bank bijgeschreven op de balans als zijnde een lening aan de activa zijde (Loan). De bank heeft immers een vordering van €10.000 (plus rente) op de persoon die de lening aan gaat. Tegelijkertijd krijgt deze persoon een bedrag van €10.000 bijgeschreven op zijn rekening (Deposit). De lening wordt niet gecreëerd uit de reserves en ook niet uit de bestaande banktegoeden van spaarders. In feite creëren leningen spaartegoeden en is al het spaargeld in de oorsprong als een lening door commerciële banken gecreëerd.
Dit gebeurt er op het moment dat een bank een nieuwe lening uitgeeft (Bron: S&P)
Waarvoor dienen de reserves dan wel?
Banken moeten reserves aanhouden voor het geval iemand geld van de bankrekening wil halen. De bank heeft munten en bankbiljetten nodig zodra iemand geld van zijn of haar bankrekening wil opnemen via de pinautomaat of aan de balie. Die munten en bankbiljetten haalt een commerciële bank bij de centrale bank en daar gebruikt ze haar reserves voor. Op de balans van de centrale bank ziet dat er als volgt uit.
Reserves bij centrale bank dalen bij toename geld in circulatie (Bron: S&P)
Chartaal en giraal geld
Een commerciële bank heeft dus reserves nodig voor zover klanten een voorkeur hebben voor contant geld. Zo lang het geld in girale vorm circuleert in de economie hoeft er dus helemaal geen aanspraak te worden gemaakt op de reserves van banken. Daar ligt de relatie tussen de reserves en het geld dat banken uitlenen. De reserves dalen als de vraag naar contant geld in de economie toeneemt en de reserves nemen toe als de behoefte aan contant geld afneemt.
Als iemand geld leent van bank A en dat geld gebruikt om een digitale betaling te verrichten aan iemand die een rekening heeft bij bank B, dan is er zelfs helemaal geen verandering in de reserves in het banksysteem. Wanneer iemand bij bank A een bepaald bedrag contant opneemt en dat geld vervolgens weer gestort wordt bij bank B, dan is er slechts tijdelijk een verandering geweest in de hoeveelheid reserves.
Voor het banksysteem als geheel kan de hoeveelheid reserves alleen dalen voor zover de klanten van de bank geld van hun rekening halen en dat in de vorm van contant geld bewaren buiten het banksysteem. Het is dus vrijwel onmogelijk voor een commerciële bank om al haar overtollige reserves uit te lenen, ook al zou ze dat willen… Laat staan dat het banksysteem als geheel in staat is om de overtollige reserves weg te werken middels leningen aan particulieren en bedrijven!
De overtollige reserves in het banksysteem kunnen wel verkleind worden zodra de centrale bank besluit om het QE programma terug te draaien (staatsobligaties en hypotheekleningen terug op de markt brengen). Maar of dat ooit gaat gebeuren…?
Reserves vormen geen rem op kredietcreatie banken
De hoeveelheid reserves vormt in het moderne banksysteem geen rem op de kredietcreatie. Centrale banken zorgen ervoor dat er genoeg reserves in het banksysteem zijn, zodat de interbancaire rente op het niveau blijft dat de centrale bank zegt te willen handhaven. In het geval van de Federal Reserve worden er dus voldoende reserves beschikbaar gesteld door de centrale bank om de rente op de interbancaire markt op 0 tot 0,25 procent te houden.
Banken lenen geen reserves uit en doordat de centrale bank een bepaalde korte rente nastreeft zal er dus ook geen tekort aan reserves ontstaan binnen het banksysteem. Als blijkt dat banken teveel kredieten verstrekken en potentieel meer reserves nodig hebben, dan kan de centrale bank interveniëren door minder reserves aan te bieden. In dat geval stijgt de rente en wordt het weer minder aantrekkelijk om geld te lenen.
Op dit moment wordt de kredietcreatie door banken in de Verenigde Staten dus niet beperkt door de hoeveelheid reserves. Omgekeerd geldt dat een voortzetting van het QE programma door de Federal Reserve (en dus een toename van de overtollige reserves van banken) ook geen impuls zal geven aan de vraag naar kredieten vanuit de reële economie. De rente is immers al zeer laag en kan niet veel verder omlaag worden gebracht.
Omdat de monetaire stimulering van de Federal Reserve een drukkend effect heeft op de rente wordt het voor consumenten en bedrijven goedkoper (en dus aantrekkelijker) meer krediet op te nemen. Indirect heeft dat dus wel een effect op de inflatie, omdat een toename in het aantal kredieten een prijsopdrijvend effect kan hebben.
Conclusies
Uit bovenstaande kunnen we de volgende drie conclusies trekken.
Banken lenen geen reserves uit: Ze creëren nieuwe leningen en daarmee tegelijkertijd nieuwe tegoeden. Voor die tegoeden moeten ze reserves aanhouden. Het geld voor die nieuwe leningen komt ‘uit het niets’ en is alleen gedekt door de belofte van de lener om terug te betalen.
Reserves zijn geen stuwmeer van inflatie: De capaciteit van banken om kredieten te verstrekken werd al niet beperkt door de hoeveelheid reserves. Meer reserves bij de rente van bijna 0% stimuleren banken niet om meer uit te lenen.
QE heeft geen direct effect op inflatie: De Quantitative Easing van de centrale bank is een uitruil van staatsobligaties en hypotheekleningen voor tegoeden bij de centrale bank. Er sijpelt niet rechtstreeks geld door naar consumenten en bedrijven. Indirect draagt QE wel bij aan meer kredietverlening, doordat de lange rente kunstmatig laag wordt gehouden.
Stack of One Hundred Dollar Bills U.S.
Excess Reserves zijn geen stuwmeer van dollars die klaar liggen om uitgeleend te worden…
Bron: Repeat After Me: Banks Cannot And Do Not “Lend Out” Reserves (Standard & Poor’s)
In deze column wil ik het graag even hebben over Yap, het eiland in de Pacifische Oceaan dat onderdeel uitmaakt van Micronesië en waar iets meer dan 11 duizend mensen wonen. Ik had zelf nog niet eerder van dit eiland gehoord, maar er zit een interessant verhaal aan vast dat ik graag wil delen.
Rai stenen
In het verleden werden op het eiland Yap stenen gebruikt als vorm van geld. Dat waren niet zomaar stenen, maar een soort ronde schijven met een gat erin. Meestal waren ze maar een paar centimeter groot, maar er zijn ook exemplaren te vinden die meer dan een meter groot zijn en met mensenhanden bijna niet te verplaatsen zijn. De grootste Rai stenen zijn 3,6 meter in doorsnee, een halve meter in dikte en wegen pakweg 4.000 kilogram.
De stenen werden op andere eilanden uitgehakt en per boot getransporteerd naar Yap, waardoor het aanbod relatief beperkt was. Vooral de grote stenen waren zeldzaam en waren door hun gewicht amper te verplaatsen. Het gat in het midden van de steen maakte het mogelijk om ze verplaatsen. Men stak er een houten paal doorheen om het transport gemakkelijker te maken. Het uithakken en transporteren van de stenen was een lastig karwei, waarbij soms ook slachtoffers vielen.
De Rai stenen waren moeilijk te transporteren en lagen daarom vaak op dezelfde plek
Geld
De Rai stenen waren niet zomaar een decoratie op het eiland, ze vervulden voor de lokale bevolking de functie van geld. De waarde van de stenen werd bepaald door de omvang en door de historie van de steen. Als een steen een bijzonder verhaal had verhoogde dat de waarde voor de inwoners van Yap.
De grotere stenen lagen her en der verspreid over het eiland, maar hadden altijd een eigenaar. Iedereen wist welke steen aan wie toebehoorde, een soort boekhoudkundig systeem dat werd bijgehouden in de hoofden van de kleine populatie van Yap. Men vertelde aan elkaar door welke steen van wie was en dat was een soort overeenkomst waar iedereen zich aan hield. Het vertrouwen tussen de eilandbewoners was zelfs zo groot dat men de stenen niet eens meer verplaatste wanneer het eigendom verwisselde. De nieuwe eigenaar liet de steen gewoon liggen op de plek waar deze al lag en de bevolking gaf onderling aan elkaar door dat er een transactie had plaatsgevonden en dat de steen een nieuwe eigenaar had.
Boekhouding
Het verhaal van de Rai stenen leert ons dat geld in essentie een boekhoudkundig systeem is. Omdat de samenleving zeer klein en overzichtelijk was konden de eilandbewoners van Yap onthouden welke steen van wie was. En omdat iedereen wist wie de eigenaar was van elke steen was het voor kwaadwillende niet lucratief om er één buit te maken. Je zat immers vast op een eiland waar iedereen wist wie de rechtmatige eigenaar van de steen was. Ook had het weinig zin om een steen op een boot te laden en ermee naar een ander eiland te varen, omdat daar geen waarde aan de ronde stenen werd toegekend.
Het verhaal van de Rai stenen op Yap geeft ons veel inzicht in de manier waarop geld werkt. De grote stenen waren op zichzelf nutteloos, maar bleken erg handig in het bijhouden van het vermogen van de eilandbewoners. Het aanbod van stenen op het eiland groeide heel langzaam en het was niet mogelijk de stenen te vervalsen. Deze vorm van stabiliteit gaf vertrouwen in de waardevastheid van de steen, in de zin dat ook de andere eilandbewoners waarde toekenden aan het bezit ervan.
Voor bijzondere gelegenheden worden de Rai stenen echter nog steeds gebruikt. Het is niet duidelijk hoe lang de Rai stenen als primair betaalmiddel functioneerden. Het gebruik ervan stopte aan het begin van de twintigste eeuw. De Duitsers en Spanjaarden vochten toen in de regio een handelsoorlog uit, waardoor het mijnen van de ronde stenen onmogelijk werd gemaakt.
Papiergeld
De waarde van de transactie zit in de goederen en diensten die koper en verkoper uitwisselden. De Rai steen was slechts een manier om de boekhouding bij te werken.Veel later kwam er een veel efficiënter middel in omloop om deze boekhouding van de samenleving bij te houden: papiergeld. Vandaag de dag gebruikt de bevolking van Yap de Amerikaanse dollar als geld in het dagelijkse betalingsverkeer.
Het papiergeld van nu werkt eigenlijk op dezelfde manier als de Rai stenen uit het verleden. Beide instrumenten hebben vrijwel geen intrinsieke waarde, maar functioneren uitstekend als middel om het economische verkeer in de samenleving bij te houden. Hoewel het systeem met de Rai stenen goed functioneerde voor een eiland met een paar duizend inwoners was het volkomen ongeschikt voor een veel grotere samenleving. Het zou dan onmogelijk worden om alle transacties goed bij te houden. De oplossing werd elders in de wereld gevonden in de vorm van papiergeld. Papiergeld was in het begin nog een belofte op goud, maar de meer recente geschiedenis heeft ons geleerd dat geld ook goed kan functioneren zonder die koppeling aan goud. Anno 2014 gebruikt ieder land in de wereld fiat geld, dat uitgegeven wordt door een overheid.
De massa zal ieder instrument zonder intrinsieke waarde accepteren (stenen, papier, giraal geld, bitcoins), zo lang men er vrijwel zeker van is dat het instrument gebruikt kan worden om een product of dienst af te nemen die voor de koper waarde heeft. Of het nou Rai stenen uit het verre verleden zijn of papiergeld en giraal geld van de 21e eeuw, de waarde wordt niet ontleend aan het transactiemiddel zelf. In de basis is het vertrouwen de doorslaggevende factor, omdat dat de meest vruchtbare bodem vormt voor economische activiteit.
Goud
Het verhaal van de Rai stenen toont ook veel overeenkomsten met goud. Zoals de eilandbewoners van Yap hun leven riskeerden met het uithakken en transporteren van zware stenen, zo riskeerde mensen in andere delen van de wereld hun leven door de mijnen in te gaan voor het goud. Net als de Rai stenen heeft ook het goud vrijwel geen economische waarde, omdat het bijna nergens nuttig voor gebruikt kan worden. Voor de meeste toepassingen van goud bestaan immers andere metalen die veel goedkoper zijn dan goud.
De grootste stenen op het eiland Yap werden vrijwel nooit verplaatst. Ook daar is een parallel te trekken met goud, want de grootste goudreserves liggen ook al tientallen of zelfs honderden jaren in dezelfde kluis, terwijl het goud in de tussentijd verschillende keren van eigenaar wisselde.
Inflatie
Zo nutteloos als Rai stenen en goud zijn in het vervullen van menselijke behoeften, zo nuttig bleken beide instrumenten in het bijhouden van economische transacties. Voor de Rai stenen liep het slecht af, want door de komst van beter gereedschap werd het op een gegeven moment heel erg makkelijk om nep-Rai stenen te produceren.
In dat opzicht staat fysiek goud nog steeds op eenzame hoogte. Het is nog niemand gelukt om goud na te maken, al heeft de mensheid een goede poging gedaan met het opbouwen van een markt voor ‘papiergoud’. Hoewel het aanbod van fysiek goud in de wereld vast staat is dat niet het geval voor het aanbod van papieren claims op goud.
